2017年10月，東方園林的董事長何巧女在IUCN世界自然保護聯(lián)盟會上宣布，捐出15億美元（按照當(dāng)時匯率，約95億人民幣），用于野生動物保護事業(yè)。

　　何女士果然是有愛之人，執(zhí)掌這么大的一家上市公司，看來自己也賺了不少錢。她用什么錢捐款的呢？

　　一年后，北京證監(jiān)局發(fā)布了向包括中信證券、平安證券、招商銀行、浦發(fā)銀行等在內(nèi)的20多名東方園林債權(quán)人謹(jǐn)慎采取措施的建議函。據(jù)東方園林發(fā)布的《澄清公告》：公司表示控股股東何巧女及其一致行動人持股股13.43億股，占公司總股本的50.07%，截至2018年10月17日，控股股東及其一致行動人共質(zhì)押股份11.13億股，占其持股比例82.88%，目前整體質(zhì)押風(fēng)險可控。

　　原來何女士捐款的錢都是來自股權(quán)質(zhì)押，問題是捐款捐出去是要不回來的，股權(quán)質(zhì)押是要還上的呀。

　　按照東方園林最新的股價，我掐指一算，去年捐的這95億如果還債，是綽綽有余的，甚至連東方園林欠的幾十億銀行貸款都足以還清。嗷嗷待哺的野生動物值得關(guān)愛，嗷嗷待割的韭菜就不值得同情了嗎？植物也是生命呀！

　　東方園林最近的公告和消息非常驚悚，不是重組就是財務(wù)負(fù)責(zé)人辭職，或者是重大事項澄清公告。如果不了解這家公司，還以為資不抵債快破產(chǎn)了。

　　一、業(yè)績?nèi)A麗的園林龍頭企業(yè)

　　公司在8月7號發(fā)布2018年半年報，報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入64.63億元，同比增長29.67%；公司實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤6.64億元，同比增長42.04%。

（單位：萬元，數(shù)據(jù)來源：Wind，整理：路過銀河）

　　從近年來的半年報來看，公司近兩年的營收和凈利潤增幅非常強勁。據(jù)2018年半年報披露，公司上半年收到36個訂單，合同金額高達339.48億元。

　　考慮到公司一年的營收也就150多億（2017年），如此高額的訂單只需要安心生產(chǎn)就行了，帶來一種躺著數(shù)錢的安全感。

　　這是一家做什么的公司？生意好的像名酒。

　　答案是PPP。

　　我嚇得從躺椅上爬了起來，就是為了給大家介紹一下深不見底的PPP業(yè)務(wù)。

　　二、PPP業(yè)務(wù)的辛酸淚

　　不少投資者對PPP業(yè)務(wù)有所耳聞，但了解并不太深入。PPP的含義是Public-Private Partnership，也就是政府和社會資本合作業(yè)務(wù)。

　　比如政府要修個市政廣場，可以做成PPP項目，交由相關(guān)社會資本去運作，回頭通過市場化運作和經(jīng)營，社會資本獲取相應(yīng)的收益。

　　本來這是一個多贏的政策。但是眾所周知，現(xiàn)在大部分金融機構(gòu)都開始給PPP項目“斷供”了，問題出在哪里？

　　財政部2013年開始出臺鼓勵PPP業(yè)務(wù)的政策，發(fā)改委、財政部等部委在2015年開始大力推廣PPP業(yè)務(wù)，當(dāng)時的本意是通過這項業(yè)務(wù)取代各地的政府投資公司。

　　克強總理有句名言：觸動利益比觸及靈魂還難。

　　所以各地方政府的投資公司并沒有被取代，反而越來越紅火。政府主導(dǎo)的投資，首選是各地方政府的投資公司，那么PPP業(yè)務(wù)接什么活呢？自然是那些被挑剩下的沒有什么油水的業(yè)務(wù)了。

　　以東方園林為例，公司半年報披露主要業(yè)務(wù)是水環(huán)境治理、工業(yè)危廢處置、全域旅游等。

（單位：百分比，數(shù)據(jù)來源：Wind，整理：路過銀河）

　　能接下來的，基本上是最苦最累的那些工程活。

　　不僅如此，越來越苛刻的國家政策限制了地方政府進行PPP業(yè)務(wù)。2017年4月，六部委聯(lián)合發(fā)文進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為，明確禁止國務(wù)院批準(zhǔn)限額外的一切地方政府舉借債務(wù)，特別強調(diào)不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金，不得以任何方式承擔(dān)社會資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會資本方承諾最低收益，不得對有限合伙制基金等任何股權(quán)投資方式額外附加條款變相舉債。上述因素給地方政府采用PPP模式落地政府公共服務(wù)采購增加了諸多限制因素。

　　這還不是最過分的，更過分的還有，幾乎所有的PPP項目都需要墊資施工。也就是說，看著是30%左右的毛利率，似乎不算太差，但是都是賬面數(shù)。為了這點毛利率，公司投錢投到手抽筋。

　　就像上半年中標(biāo)的訂單數(shù)百億，得墊資去開工啊，怎么辦？

　　借錢。

　　公司的短期借款從2013年的19.69億暴增到2018年半年報的33.95億，應(yīng)付債券也激增到22.37億。作為一家營收只有152億的上市公司來說，借的錢有點多了。

　　借錢的后果就是財務(wù)費用高的驚人，2017年全年超過4個億，而2018年剛剛過半，半年報中就達到了3個億！

　　公司2018年半年的凈利潤也就6.63億，財務(wù)費用已經(jīng)鯨吞了近半收益。

（單位：萬元，數(shù)據(jù)來源：Wind，整理：路過銀河）

　　何女士曾經(jīng)在一個會議上對央行行長易綱說：現(xiàn)在民營企業(yè)太難了，如果易行長給我批準(zhǔn)一個銀行，我一定拯救那些企業(yè)于血泊之中，一個一個地救。

　　從東方園林被壓得透不過氣的資金成本來看，何女士確實是肺腑之言。

　　三、最“壞”的資產(chǎn)，應(yīng)收賬款和存貨

　　然而，你以為墊資做完P(guān)PP就可以拿錢了嗎？

　　非也，由于政府的審批效率相對較低，PPP業(yè)務(wù)就算完工后，也往往很難拿到現(xiàn)金。不斷的等待層層審批，所有相當(dāng)一部分園林企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流都是負(fù)數(shù)，東方園林相對好一些，能做到經(jīng)營性現(xiàn)金流為正數(shù)，但是由于投資新業(yè)務(wù)開支太多，導(dǎo)致現(xiàn)金流整體入不敷出。

（單位：萬元，數(shù)據(jù)來源：Wind，整理：路過銀河）

　　應(yīng)收款可能是公司最苦不堪言的資產(chǎn)了，近年來暴增到91億，占資產(chǎn)總額的22.71%，其中壞賬準(zhǔn)備超過12億。

　　以各地政府（各種管委會）為主要客戶群的東方園林，應(yīng)收賬款的壞賬率竟然高達12%以上。也就是說，公司有相當(dāng)一部分業(yè)務(wù)做了白做。

　　在公司的401億總資產(chǎn)中，有141億的存貨，占比達到35.09%。存貨以已完工未結(jié)算的資產(chǎn)為主，超過133億。

（單位：萬元，數(shù)據(jù)來源：Wind，整理：路過銀河）

　　為什么會有已完工未結(jié)算的資產(chǎn)？

　　公司承接的傳統(tǒng)項目通常為政府財政資金投入，結(jié)算體系較為復(fù)雜，結(jié)算流程和結(jié)算時間較長。一般過程結(jié)算需要3至6個月，而項目的最終結(jié)算需經(jīng)監(jiān)理單位審計、第三方審計、財政部門審計確認(rèn)等過程，整個結(jié)算周期半年到一年時間，由此導(dǎo)致客戶結(jié)算與公司收入確認(rèn)金額之間存在差異。

　　隨著訂單的增加，結(jié)算差異也越來越大，存貨也越滾越大。這些未結(jié)算資產(chǎn)存在著潛虧、減值和應(yīng)收款壞賬風(fēng)險。

　　四、PPP企業(yè)的轉(zhuǎn)型之痛

　　墊資經(jīng)營的企業(yè)往往是很痛苦的，被逐漸枯竭的現(xiàn)金流和高昂的融資成本壓的透不過氣來。

　　所以近年來，在政策的導(dǎo)向下，PPP企業(yè)都開始嘗試轉(zhuǎn)型。

　　作為園林企業(yè)的龍頭，東方園林的經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況相對較好，至少歷年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額都能為正數(shù)。但是投資性現(xiàn)金流量凈額卻常年為巨額負(fù)數(shù)，公司只要賺一點錢，就趕緊拿去投資，購買跨行業(yè)的公司。比如全域旅游公司、污水處理公司、工業(yè)危廢處理公司等。

　　這些公司還沒有達到滿意的盈利狀態(tài)，東方園林缺乏可以源源不斷帶來現(xiàn)金收入的“現(xiàn)金奶牛”。

基于園林企業(yè)的特殊現(xiàn)狀，公司沒有較大額的固定資產(chǎn)，東方園林只有18億的固定資產(chǎn)，按照現(xiàn)在的貸款流程，很難從銀行獲得貸款。

　　恐怕這也是何女士想開一家銀行的原因，為了融資，她不得不選擇了股權(quán)質(zhì)押。

　　10月18日，東方園林發(fā)布公告稱，關(guān)注到近日部分公共媒體上出現(xiàn)關(guān)于大股東股票質(zhì)押的相關(guān)信息，實際控制人何巧女及唐凱擬出讓占東方園林總股本不低于10%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓股權(quán)所籌集資金將用于歸還股票質(zhì)押融資。目前已與相關(guān)央企、地方國資進行了多輪談判。

　　由于股票質(zhì)押已經(jīng)低于平倉線，為了自救，大股東做出了最后的努力。對于PPP業(yè)務(wù)來說，龍頭東方園林的現(xiàn)狀基本代表了整個行業(yè)。本應(yīng)充滿希望的行業(yè)，如今被金融機構(gòu)、投資者們所拋棄。