10月30日，綠大地發(fā)布公告，預(yù)計(jì)2009年度歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)比上年增長(zhǎng)幅度在20%-50%之間，與此同時(shí)刊登的公司2009年第三季度報(bào)告，顯示公司三季度業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)，公司的發(fā)展受到廣泛關(guān)注。我們近期調(diào)研綠大地公司，并就公司日常經(jīng)營(yíng)和未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略等問(wèn)題與公司進(jìn)行了交流后，我們認(rèn)為未來(lái)3-5年，預(yù)期公司業(yè)績(jī)年復(fù)合增長(zhǎng)率可達(dá)30%。

　　自主繁育比例未來(lái)5年

　　提升到30%

　　公司的苗木銷(xiāo)售業(yè)務(wù)由兩部分構(gòu)成：自主繁育苗木銷(xiāo)售和外購(gòu)半成品經(jīng)生苗育熟后再銷(xiāo)售。前者的優(yōu)勢(shì)在于有利于發(fā)展研發(fā)的新品種，毛利率高達(dá)80％，苗木的規(guī)格和質(zhì)量更易控制，缺點(diǎn)是栽培周期較長(zhǎng)，基地周轉(zhuǎn)減慢；后者的優(yōu)勢(shì)在于生變熟過(guò)程中有利于發(fā)揮公司技術(shù)優(yōu)勢(shì)，增加成活率，使苗木自然增值，可加快基地周轉(zhuǎn)，較快適應(yīng)市場(chǎng)，缺點(diǎn)在于毛利率較低，只有26％左右且波動(dòng)性較強(qiáng)。

　　過(guò)去，為保周轉(zhuǎn)率和受制于種植基地，公司苗木銷(xiāo)售以外購(gòu)半成品為主。隨著苗木種植基地的拓展，公司擁有了大量的土地資源可用于周期較長(zhǎng)的自主繁育產(chǎn)品種植，自主繁育品種在公司苗木銷(xiāo)售營(yíng)業(yè)收入中占比逐年穩(wěn)步提升。調(diào)研得知，公司規(guī)劃未來(lái)5年將使得自主繁育占苗木銷(xiāo)售的比例提高到40%左右，從而實(shí)現(xiàn)毛利率與周轉(zhuǎn)率上的平衡。

　　公司自主繁育苗木占比提升將有利于提升公司苗木銷(xiāo)售的綜合毛利率，從而提升公司盈利水平。未來(lái)5年內(nèi)，自主繁育苗木占比將穩(wěn)步提升到30%，從而帶動(dòng)公司苗木銷(xiāo)售綜合毛利率大概可以提升5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到42.2%。

　　種植儲(chǔ)備土地再增75%

　　土地是綠化苗木生產(chǎn)中最基本、最重要的生產(chǎn)要素，也是綠化苗木生產(chǎn)企業(yè)未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)。近年來(lái)，公司抓住市場(chǎng)發(fā)展機(jī)遇不斷擴(kuò)大基地種植面積。目前，公司在云南省內(nèi)擁有土地總面積1.68萬(wàn)畝，公司在2009年7月公告稱，擬定向增發(fā)募集資金收購(gòu)云南文山州廣南縣蓮城鎮(zhèn)1.22345萬(wàn)畝的林地來(lái)建設(shè)綠化苗木生產(chǎn)基地。此舉將使得公司土地儲(chǔ)備再增長(zhǎng)75%。

　　公司產(chǎn)品一直供不應(yīng)求，苗木基地的擴(kuò)張?zhí)嵘�了公司產(chǎn)能，為公司業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)。公司月望基地項(xiàng)目于2009年6月30日達(dá)到完全可使用狀態(tài)，在今年上半年已累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入3620.35萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目毛利1322.28萬(wàn)元。月望基地具備年產(chǎn)300萬(wàn)株盆栽苗木和110萬(wàn)盆4年齡觀賞苗木的產(chǎn)能。在明年、后年的這些產(chǎn)能的快速釋放將成為公司銷(xiāo)售收入的提升的主要?jiǎng)恿�。而廣南基地有望在2012年接過(guò)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的接力棒，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng)。

　　綠化工程業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)

　　公司是云南省最早取得城市園林綠化施工一級(jí)資質(zhì)的企業(yè)，且綠化工程所需苗木自產(chǎn)自供，綠化工程項(xiàng)目的承接力強(qiáng)。與其他綠化工程施工企業(yè)相比，公司擁有“研發(fā)-種苗培育-苗木種植基地-銷(xiāo)售-工程設(shè)計(jì)及施工”完整產(chǎn)業(yè)鏈，且公司同時(shí)從事綠化苗木種植及綠化工程施工，可促進(jìn)苗木銷(xiāo)售，形成協(xié)同效應(yīng)。2008年開(kāi)始，公司綠化工程業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2008年綠化工程業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)221.02%，2009年上半年增長(zhǎng)134.06%，連續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期。綠化工程業(yè)務(wù)在主營(yíng)業(yè)務(wù)中的占比逐步提升。

　　在公司綠化工程業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)的同時(shí)，2007年以來(lái)毛利率顯著下降。2006年-2009年中，東方園林的加權(quán)平均毛利率水平為31.77%，對(duì)比這兩家公司，我們認(rèn)為未來(lái)隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，綠大地該項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率水平有望與東方園林所趨同。

　　在綠化工程業(yè)務(wù)的發(fā)展上，公司將在經(jīng)營(yíng)規(guī)模和資金實(shí)力進(jìn)一步增強(qiáng)的前提下，在繼續(xù)貫徹執(zhí)行“適度拓展”經(jīng)營(yíng)策略和“促苗木銷(xiāo)售”營(yíng)銷(xiāo)策略上，加強(qiáng)對(duì)有影響力、工程投資方資金實(shí)力強(qiáng)、回款有保證的綠化工程項(xiàng)目的承接力度。因此，我們預(yù)計(jì)公司綠化工程業(yè)務(wù)未來(lái)3年收入CAGR達(dá)30%，毛利率水平為31.5%。

　　省外市場(chǎng)拓展穩(wěn)健

　　綠化苗木行業(yè)市場(chǎng)集中度低，土地、資金等進(jìn)入壁壘高，且產(chǎn)品銷(xiāo)售受到地方政府政策和支持程度的影響較大，我們認(rèn)為綠化苗木行業(yè)現(xiàn)階段的發(fā)展特征決定了其還難以出現(xiàn)跨區(qū)域的并購(gòu)整合。綠大地近些年在省外市場(chǎng)設(shè)立了幾家分、子公司，我們認(rèn)為其目的更多立足于對(duì)省外市場(chǎng)的培育和提高公司聲譽(yù)，為未來(lái)等待行業(yè)發(fā)展到可以跨區(qū)整合市場(chǎng)時(shí)打下基礎(chǔ)。省外市場(chǎng)的拓展，在近3年難以給公司貢獻(xiàn)多少利潤(rùn)，但我們認(rèn)為這是公司著眼于行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的必要戰(zhàn)略之舉。

　　投資建議

　　公司作為我國(guó)資本市場(chǎng)唯一的一家綠化苗木種植企業(yè)，所處行業(yè)前景廣闊，公司優(yōu)勢(shì)突出，未來(lái)成長(zhǎng)動(dòng)力充足。預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年，公司業(yè)績(jī)年復(fù)合增長(zhǎng)率將保持30%的增速。我們預(yù)計(jì)公司2009年-2011年的每股收益為0.67、0.86、1.12元。目前對(duì)應(yīng)的2010年動(dòng)態(tài)市盈率為29.58倍，估值較為合理。但公司明后兩年具備業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)的可能，我們給予公司“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。同時(shí)提示，公司在未來(lái)發(fā)展中或可能遇到自然風(fēng)險(xiǎn)和稅收優(yōu)惠政策變化風(fēng)險(xiǎn)。